早已退出美国市场的交易商Alpari(US)最近向花旗、法巴、高盛、摩根士丹利、瑞信、苏格兰皇家银行六家银行提出诉讼, 指他们行经常使用“最后观望”机制,  拒绝了上亿美元本来可以正常成交的订单。

这种“大卫挑战歌利亚”式的诉讼近年在货币市场经常看到, 突显了在这个高度分散和複杂的市场中， 实际上存在一种不公平和不透明度的机制  -- “最后观望” (Last Look)。

“最后观望”起初源于早年口令式下单的交易时代。当时银行以“最后观望”作为风险管理机制以防止一些潜在市场风险发生。随着电子化货币交易的普及,  “最后观望”变成做市商一种控制交易活动权限和平台操作的法宝。做市商利用这种机制保障自己,免受市场波动和自身科技局限的影响。同时, 他们也利用这种机制防止信贷风险(确保客户帐户有足够馀额)和延迟性(报价和从多方平台或从不同地域所接收信息之间的延迟), 以及进行广泛金融风险管理。

另一方面, 科技进步催生了高频交易 (HFT)公司, 他们运作速度很快, 经常利用银行错价来获利。具体说, 他们利用自己快速改变价格的优势, 经常针对一些报价较慢的银行,以延迟报价成交订单再即时以更优价格向市场抛售, 这就发展出一种无风险利润模式, 叫做延迟性套利( latency arbitrage)。于是, 银行业也顺理成章採用“最后观望” 机制来对抗高频交易公司。大家可以想像, 有了“最后观望”, 银行就可以防止高频交易公司以延迟报价成交订单, 因为他们有权随时拒单。可以说, “最后观望”是银行应对商业风险的一种科技解决方案。

有业界人士说, “最后观望”有助减少点差和增加市场深度, 因为LP在风险敞口减 少之下 报价会比较进取。问题是, 这是一个非对称的买卖关系, “最后观望”LP有权随时不接受订单, 所谓较优的点差和市场深度其实可能只是似有还无的“海市蜃楼” 。

以下是一个简单例子就可以说明。图中当你觉得一定可以1.3500价格卖出时, “最后观望”LP会因为各种原因而拒单, 最后你会以1.3499卖出, 遭遇了1个点的不利滑点。

明显以看出, 这种非对称的买卖关系让银行拥有特别的选择权, 选择接受还是不接受订单, 以至影响成交质量(成交时间和数量等), 相当于控制交易者的执行决定。试问在这种不公平和不透明的货币市场机制中, 交易者对银行的信任度会有多高呢?